آنچه با گسترش مبادله اتفاق می افتد

گسترش اخیر گسترش مبادله استرالیا (تعریف شده در زیر) آنها را از اواسط سال 2015 به وسیع ترین سطح خود سوق داده است.

از زمان معرفی پاکسازی متمرکز مبادلات در سال 2015 ، گسترش گسترده تر از رکورد قبلی گسترده تر است ، که باعث شد تا با حذف ریسک اعتباری همتایان بانکی ، باعث سفت شدن ساختاری در گسترش مبادله شود. در این یادداشت به رانندگان این گسترش می پردازیم و نتیجه می گیریم که کمبود باند تأثیر اصلی است.

کمبود اوراق قرضه در سال 2022 به طرز چشمگیری تغییر خواهد کرد. RBA در نیمه اول سال 2022 کاهش کمی به پایان می رسد ، بنابراین عرضه ناخالص اوراق قرضه با حدود 200 میلیارد دلار به بیش از 110 میلیارد دلار در سال تقویم 2022 افزایش می یابد. نتیجه می گیرد که احتمالاً 10 سال گسترش می یابد.

ما ارزش عادلانه ای را برای 10 سال پخش در 20 نقطه پایه مشاهده می کنیم و به 13bps کاهش می یابد ، زیرا شرایط صدور ناخالص و شرایط تأمین اعتبار repo عادی می شود. بازار احتمالاً با قیمت گذاری آن قبل از پایان QE از تغییر در عرضه ناخالص اوراق بهادار پیش خواهد رفت.

گسترش مبادله چیست؟

گسترش مبادله برای هرکسی که با حسابی اساسی راحت باشد در دسترس است - آنها صرفاً تفاوت بین بازده در اوراق قرضه دولت مشترک المنافع و مبادله نرخ بهره از سررسید مشابه هستند.

مبادله نرخ بهره تخمین بازار است که در آن نرخ مبادله قبض بانک سه ماهه یا نرخ مبادله شش ماهه بانک شش ماهه به طور متوسط در طی بعدی ، مثلاً سه ، 5 یا 10 سال خواهد بود.

نرخ مبادله صورتحساب سه یا شش ماهه ، هزینه ای است که بانک ها در این سررسیدهای کوتاه پول وام می گیرند. گسترش بین BBSW و برآورد بازار از نرخ نقدی RBA در همان افق زمانی به عنوان صورتحساب/گسترش OIS شناخته می شود ، جایی که OIS نرخ مبادله ایندکس شده یک شبه را نشان می دهد که منعکس کننده تخمین بازار از نرخ نقدی RBA در افق های مختلف است.

این کنوانسیون ، هنگام صحبت در مورد گسترش مبادله ، عملکرد مبادله منهای اوراق قرضه دولت مشترک المنافع (از این پس "اوراق قرضه") است. گسترش مثبت بدان معنی است که عملکرد اوراق قرضه زیر عملکرد مبادله است.

در استرالیا ، بازار با استناد به بازده قرارداد آتی ، به جای اوراق فیزیکی ، معامله می شود ، بنابراین گسترش 10 ساله تعویض تفاوت بین عملکرد تعویض 10 ساله و عملکرد آینده 10 ساله اوراق است.

طراحی قرارداد 10 ساله اوراق بهادار اوراق بهادار ، امور را کمی فنی تر می کند. با این حال ، در زمینه حرکات فعلی ، این فنی ها نسبتاً بی اهمیت هستند.

به طور گسترده ، تفاوت بین بازده مبادله و بازده آینده باند را می توان به سه بخش تقسیم کرد:

1. اعتبار بانکی تفاوت بین بازده مبادله نرخ بهره و نرخ بدون ریسک مورد انتظار است (در این حالت ما بر اساس نرخ نقدی شبانه پیش بینی شده RBA از مبادله های یک شبه یا OIS استفاده می کنیم). بانک ها به طور کلی با بازده بالاتر از نرخ بدون ریسک وام می گیرند ، بنابراین بازده IRS به طور کلی بالاتر از بازده OIS است و این نشان دهنده هزینه بودجه بانکی است. این گسترش به طور کلی طرفدار چرخه است ، در اوقات بد گسترش می یابد و در اوقات خوب سفت می شود.
2. حق بیمه اوراق قرضه تفاوت بین عملکرد اوراق قرضه و نرخ بدون ریسک مورد انتظار است. اوراق قرضه دولتی استرالیا طی یک دهه گذشته با تخفیف و حق بیمه نرخ عاری از ریسک معامله کرده است. هنگامی که تقاضا برای اوراق قرضه دولتی استرالیا قوی باشد ، بازده آنها کمتر از نرخ بدون ریسک پیش بینی شده است و وقتی تقاضا کاهش می یابد ، عملکرد آنها نسبت به نرخ بدون ریسک مورد انتظار افزایش می یابد. به طور مشابه ، هنگامی که عرضه باعث افزایش بازده اوراق بهادار نسبت به OIS می شود و هنگامی که عرضه کاهش می یابد بازده اوراق قرضه نسبت به OIS کاهش می یابد.
3. مبنای تفاوت بین اوراق قرضه و آینده اوراق بهادار است. این ترکیبی از آنچه که از نظر فنی به عنوان repo-forward شناخته می شود (تفاوت بین عملکرد فعلی در اوراق قرضه و نرخ رو به جلو که در آن شما بین خرید آنها اکنون و بعد بی تفاوت هستید) و مبنای سبد باند (تفاوتبین repo-forward و بازده در آینده اوراق بهادار). مبنای به طور معمول کوچک است و در چند سال گذشته مهمترین محرک گسترش مبادله بوده است.

چگونه گسترش یافته است

چند سال گذشته با واگرایی از اعتبار بانکی و اجزای اوراق قرضه گسترش مبادله مشخص شده است.

در طول دوره پس از کاوید ، مؤلفه اعتبار بانک مبادله ابتدا گسترش یافته و سپس گسترده تر می شود ، در حالی که مؤلفه اوراق قرضه ابتدا کاهش یافته و بعداً افزایش یافته است. این حرکات واگرا را می توان به پاسخ های سیاست مالی و پولی به بحران بازگرداند.

پاسخ اولیه به COVID ، که توسط فلش های سبز در نمودار زیر برجسته شده است ، با سفت شدن مؤلفه اعتبار بانکی از گسترش مشخص شد.

افزایش سپرده های بانکی (به دلیل پرداخت نقدی به خانوارها و مشاغل) ، TFF RBA و یک دوره وام آهسته ، نیاز به تأمین بودجه عمده فروشی را کاهش می دهد ، که باعث شد تا اعتبار بانکی سفت شود.

در همین حال ، افزایش شدید عرضه اوراق بهادار ، برای تأمین بودجه پاسخ سیاست مالی ، ارزان قیمت اوراق قرضه (اوراق قرضه ارزان تر = افزایش خط نارنجی) را به همراه داشت.

ترکیبی از اعتبار سخت تر بانک و اوراق قرضه ارزان تر اوراق قرضه بالاتر از مبادله را در اواسط سال 2020 ارسال کرد (خط نارنجی از بالای خط آبی رفت ، بنابراین گسترش مبادله "منفی" بود).

در مرحله دوم ، که توسط فلش های بنفش برجسته شده است ، اعتبار بانکی به عنوان وام دهی و بودجه بانکی به هنجارهای از پیش تعیین شده خود بازگردد.

کاهش خالص اوراق قرضه ، به دلیل خرید RBA بیشتر اوراق بهادار در برنامه های QE خود نسبت به AOFM صادر شده ، تراز عرضه تقاضا را در بازار اوراق قرضه تغییر داد.

این امر باعث غنی سازی مقدمات باند شد (روند خط نارنجی پایین تر ، به دنبال پیکان بنفش).

ترکیبی از گسترش اوراق قرضه اعتبار بانکی و ثروتمند منجر به گسترش قابل توجهی از گسترش مبادله در سال 2021 (خط آبی بالاتر از خط نارنجی است ، بنابراین گسترش مبادله "مثبت" است).

ما همان الگوهای کلی را در سه سال گسترش مبادله مشاهده می کنیم. اول ، کاهش مؤلفه اعتبار بانکی و ارزان شدن اوراق بهادار (ارزان بودن = خط نارنجی بالاتر) در نیمه اول سال 2020 ، که نشان دهنده مرحله اول پاسخ سیاست به COVID است.

در مرحله دوم ، با شروع از نیمه دوم سال 2020 ، اعتبار بانکداری به عنوان فعالیت وام در حال افزایش است و RBA تسهیلات بودجه خود را افزایش می دهد ، و اوراق قرضه را به عنوان خرید RBA کاهش می دهد.

خرید مداوم RBA باعث افزایش شدید هم در کمبود و نوسانات باند در این بخش از منحنی شده است (برخی از نوسانات اخیر خط نارنجی به دلیل تغییرات فنی در سبد آینده اوراق بهادار هر از گاهی است).

آیا گسترش شدید است؟

مؤلفه اعتباری بانکی گسترش مبادله تا حد زیادی عادی شده است. مؤلفه اوراق قرضه گسترش مبادله در همه زمان ها گسترده است (اوراق قرضه گران است) ، اما به نظر می رسد با پایان یافتن RBA QE ، با توجه به اینکه هر دو محصول ناخالص و خالص در سال 2022 به شدت مثبت خواهند بود.

در حال حاضر ، گسترش اعتبار بانکی تقریباً به طور متوسط است: گسترش 10 ساله تقریباً متوسط و گسترش سه ساله کمی محکم تر از حد متوسط است. با ترازنامه RBA احتمالاً تا قسمت دوم این دهه بسیار بزرگ خواهد ماند (RBA بیش از 70 میلیارد دلار اوراق قرضه که بعد از سال 2030 بالغ می شوند) ، مانده های اضافی ES همچنان بالا خواهد ماند ، بنابراین اعتبار بانک سه ساله احتمالاً محکم تر خواهد بود-میانگین.

به طور متوسط سه ساله به طور متوسط کاملاً نشان دهنده سطح بالای نقدینگی بیش از حد و نقطه شروع محکم برای اعتبار بانکی کوتاه است (صورتحساب سه ماه و شش ماه در مقابل OIS بیش از 20bps زیر میانگین های بلند مدت است).

اقدامات شروع آینده، که تأثیر اسپردهای کوتاه مدت کنونی را کاهش می دهد، تقریباً یا کمی بالاتر از میانگین بلندمدت است (2 سال 3 میلیون صورتحساب در مقابل OIS است.~24bps در مقابل میانگین بلند مدت 25bps; صورتحساب 5 ساله 6 میلیونی در مقابل OIS حدود 35bps در مقابل میانگین بلندمدت 32. 5bps است.

مهمترین متغیری که بر حق بیمه اوراق قرضه تأثیر می گذارد، هزینه تأمین مالی ریپو است. وقتی تامین مالی ریپو ارزان است (مبنای Repo-OIS تنگ است) اوراق قرضه برای تامین مالی ارزان هستند و بنابراین تمایل به معامله با بازده کمتر نسبت به OIS دارند (این حق بیمه اوراق قرضه بزرگ تری است، بنابراین خط نارنجی در نمودار پایین تر می رود).

برعکس، وقتی تامین مالی ریپو گران است، حق بیمه اوراق بهادار کاهش می یابد زیرا اوراق با بازدهی بالاتر نسبت به OIS معامله می شوند (این حق بیمه اوراق قرضه کوچک تر است، بنابراین خط نارنجی در نمودار بالاتر می رود).

تأمین مالی ریپو در بازار بین بانکی اخیراً ارزان تر از OMO روزانه RBA (عوارض جانبی QE) بوده است، بنابراین ممکن است اندازه گیری ما از هزینه تأمین مالی ریپو کمی مغرضانه باشد. این می تواند با اسپردهای مبادله کمی گسترده تر سازگار باشد، اگرچه سوگیری اندک است.

پس از کنترل اثر repo بر حق بیمه اوراق قرضه، سه تفاوت عمده وجود دارد که باید توضیح داده شود:

1. کاهش در حق بیمه اوراق قرضه دولتی در سال 16-2015. حرکت به سمت تسویه متمرکز سوآپ ها (به دور از تسویه دوجانبه) ریسک اعتباری سوآپ ها را کاهش داد. این بدان معناست که حق بیمه اوراق قرضه دولتی کاهش یافته است (خط نارنجی در نمودار بالا افزایش یافته است).
2. کاهش حق بیمه اوراق قرضه دولتی در نیمه اول 2020. آتش سوزی ها و کووید باعث افزایش انتشار در سال 2020 شد. این امر باعث ارزان شدن گسترده اوراق قرضه دولت استرالیا در نیمه اول سال 2020 شد. بازار آینده نگر است، بنابراین بازار به انتظار عرضه بیشتر واکنش نشان داد. با ارزان کردن اوراق قرضه در انتظار عرضه (توجه داشته باشید که حق بیمه اوراق قرضه قبل از عرضه به اوج خود می رسد). در مدل، ما به طور جداگانه برای انتشار ناخالص (به عنوان نسبتی از بازار، تعدیل شده برای خرید RBA) و سهم بازار که توسط RBA نگهداری می شود، کنترل می کنیم.
3. افزایش بزرگ در حق بیمه اوراق قرضه دولتی در سه ماهه چهارم 2021. غنی شدن اوراق قرضه با هزینه تامین مالی ریپو هماهنگ نیست.

همه را با هم جمع کردن

بیشتر تغییرات اسپرد سوآپ 10 ساله را می توان با تعداد کمی از متغیرهای اساسی توضیح داد:

1. اعتبار بانکی
2. هزینه تامین مالی رپو
3. انتشار ناخالص اوراق قرضه (به عنوان سهمی از بازار، تعدیل شده برای خرید RBA)
4. دارایی های RBA به عنوان سهمی از بازار اوراق قرضه اسمی
5. یک شکست ساختاری برای حرکت به سمت پاکسازی متمرکز.

بر اساس این مدل ، می بینیم که گسترش 10 ساله مبادله به طور متوسط در حدود 15bps طی چند سال آینده خواهد بود. در محاسبه این موضوع ، ما فرض می کنیم که RBA QE را در نیمه اول 2022 نتیجه گیری می کند (فرض کرده ایم که آنها از 4 میلیارد دلار در هفته با قدم گذاشتن 1 میلیارد دلار در ماه برای پایان دادن به برنامه در ماه مه) ، که AOFM به طور گسترده ای مطابقت دارد ، مطابقت دارد. شماره بودجه منتشر شده (ما در سال 2021-22 بهبود 30 میلیارد دلار فرض کرده ایم و 30 میلیارد دلار پیشرفت بیشتر در تخمین های رو به جلو به 2024-25 و این که شرایط تأمین اعتبار repo به میانگین بلند مدت آنها بازپرداخت می شود در سال 2023-24

در مورد آنچه که باعث افزایش سنبله فعلی می شود: به نظر می رسد ترکیبی از کمبود پیوند و نقص به دلیل رول آینده اوراق بهادار است. به طور خاص ، اثر اوراق قرضه ناشی از QE ممکن است غیرخطی باشد ، بنابراین ممکن است اثر QE با افزایش ردپای RBA در بازار رشد کند.

نقطه مقابل این است که احتمالاً این اوج به اوج رسیده است. AOFM به تازگی در حال ضربه زدن به خطوط محکم بوده است ، و هر دو منبع ناخالص و خالص در سال 2022 به عنوان RBA Tapers QE به شدت مثبت خواهند بود.

با توجه به افزایش منحنی شناور در مقابل منحنی ثابت برای مشتریان خرده فروشی و شرکتی ، ما گمان می کنیم که جریان های ثابت در سال 2021 به اوج خود رسیده و در سال 2022 فروکش می کنند. به نظر می رسد بسیار محتمل است که گسترش مبادله در سه ماهه آینده محکم شود.

ارزش منصفانه در حال حاضر حدود 20bps است ، که نشان دهنده عرضه ناخالص منفی است (خرید RBA بیش از صدور AOFM است) و سهم بالا RBA از بازار.

با این حال ، عرضه ناخالص به ویژه در حال افزایش خواهد بود ، زیرا QE به پایان می رسد و AOFM به نظر می رسد کسری حدود 100 میلیارد دلار در سال و همچنین سررسید حدود 50 میلیارد دلار در سال تا ژوئن 2025 باشد.

تغییر در صدور ناخالص بزرگ است: برای تقویم سال 2021 ، صدور ناخالص به استثنای خریدهای RBA منهای 90 میلیارد دلار بود. این در حدود 200 میلیارد دلار به 110 میلیارد دلار در سال 2022 افزایش می یابد و با 30 میلیارد دلار تا 140 میلیارد دلار در تقویم سال 2023.

مشخصات دقیق از سه ماهه تا سه ماهه تا حد زیادی با نحوه برخورد AOFM با سررسید مشخص می شود. به طور خاص ، 85 میلیارد دلار از سررسید در سال 2022-23 ممکن است از قبل تأمین شود ، که ممکن است صدور ناخالص در نیمه اول 2022 را افزایش دهد ، و به معنای این است که AOFM می تواند در نیمه دوم 2022 و نیمه اول کمتر از 40 میلیارد دلار در هر سه ماهه بیشتر شود. 2023

افزایش در عرضه ناخالص اوراق قرضه و شناور رایگان آنها ، و ترازنامه RBA کوچکتر باید به عادی سازی شرایط تأمین اعتبار REPO کمک کند.

با در نظر گرفتن این موضوع، ما فکر می کنیم که احتمال افزایش نرخ های بازپرداخت نسبت به کاهش در آینده بیشتر است. این تمایل به سفت شدن بیشتر اسپرد سوآپ دارد. با در نظر گرفتن این موضوع، هدف بلندمدت 10bps منطقی به نظر می رسد.

برای پخش های محکم تر آماده شوید

اسپردهای سوآپ را می توان ترکیبی از اعتبار بانک و حق بیمه اوراق قرضه در نظر گرفت. ما قضاوت می کنیم که افزایش اخیر اسپرد سوآپ به دلیل عادی شدن اعتبار بانکی و شرایط بسیار سخت عرضه/تقاضا در بازار اوراق قرضه ناشی از خرید اوراق قرضه RBA است.

افزایش گسترده تر اخیر بر اساس روابط تاریخی به سختی قابل توجیه است. به احتمال زیاد با افزایش سهم RBA از بازار اوراق قرضه، اثر کمبود غیرخطی را منعکس می کند.

کمبود اوراق قرضه در سال 2022 به طرز چشمگیری تغییر خواهد کرد. با پایان دادن به QE و انتشار AOFM توسط RBA برای تأمین کسری های بزرگ و سررسید اوراق قرضه، افزایش زیادی در عرضه ناخالص وجود خواهد داشت.

با در نظر گرفتن این موضوع، انتظار داریم شرایط بازپرداخت عادی شود و اسپردهای سوآپ سفت تر شوند. ما اکنون شاهد اسپرد سوآپ 10 ساله در 20 واحد بر ثانیه هستیم و انتظار داریم که در طول زمان به حدود 13 واحد در ثانیه کاهش یابد و در صورت عادی شدن شرایط بازپرداخت منابع مالی سریعتر از آنچه که ما تصور می کردیم (یا تنگ شود) خطرات نزولی در پی خواهد داشت.