موضع خارجی روسیه: آیا خودکشی مالی در برابر تحریم ها محافظت می کند؟

تحریم های تحمیل شده به روسیه تأثیر مخربی بر بازارهای مالی روسیه دارد. روبل در هفته منتهی به اول مارس 40 درصد کاهش یافت و بانک مرکزی برای حمایت از ارز ، نرخ بهره را به 20 درصد دو برابر کرده است. پس از کاهش شیب دار ، بازار سهام باید بسته شود. تأثیر منفی این تحریم ها بر اقتصاد روسیه با وجود تلاش روسیه برای ایجاد وضعیت مالی مقاومت در برابر تحریم های خارجی به دنبال آنچه که پس از الحاق آن از کریمه در سال 2014 تحمیل شده است ، به مرور زمان خواهد ساخت.

این یادداشت ساختار فعلی وضعیت مالی خارجی روسیه و چگونگی تکامل آن در سالهای اخیر را شرح می دهد. روسیه برای تحریم های بین المللی بهتر از سال 2014 آماده شده است. با این حال ، وسعت و دامنه تحریم های تحمیل شده در چند روز گذشته - که فراتر از آن است که هشت سال پیش به تصویب رسیده است - هزینه های بسیار شدیدی را برای اقتصاد روسیه تحمیل می کند. به ویژه ، تحریم هایی که دسترسی و استفاده از ارزهای ارزی را محدود می کند ، توانایی بانک مرکزی را برای حمایت از روبل و تأمین نقدینگی ارز برای بانک ها و شرکت های خاموش از بازارهای سرمایه بین المللی مختل می کند.

موقعیت خارجی روسیه: افزایش خودکشی مالی

روسیه یک طلبکار خالص در بازارهای بین المللی است: ارزش دارایی های خارجی آن از ارزش بدهی های خارجی آن فراتر می رود. کل دارایی های خارجی آن در پایان سپتامبر 2021 - آخرین تاریخی که برای آن اندازه گیری جامع داریم - به 1. 62 تریلیون دلار در برابر 1. 18 تریلیون دلار در بدهی های خارجی رسید. تجمع دارایی های خارجی خالص با افزایش قیمت نفت و فلزات ، که مازاد حساب جاری را در سال 2021 به 120 میلیارد دلار رسانده است ، بیش از 7 درصد از تولید ناخالص داخلی است.

چگونه روسیه این موقعیت طلبکار را جمع کرد؟الگوی جریان سرمایه خارجی به روسیه در سال 2014 به شدت تغییر کرد. سرمایه خارجی روسیه را ترک کرد و در پاسخ به اثر ترکیبی تحریم های تحمیل شده پس از تصرف کریمه و بدتر شدن چشم انداز کلان اقتصادی به دلیل کاهش قیمت نفت (در زیر نمودار). ورود سرمایه های خارجی از سال 2014 بسیار متوسط باقی مانده است ، زیرا اقتصاد روسیه به سمت افزایش استارک مالی برای کاهش آسیب پذیری های خارجی ، از جمله تحریم های مالی حرکت کرده است. در این دوره روسیه بدهی خارجی خود را بیش از 200 میلیارد دلار کاهش داد.

کسب دارایی های خارجی توسط بخش خصوصی روسیه از سال 2014 تسلیم شده است. با این حال ، بانک مرکزی روسیه ذخایر قابل توجهی (نمودار ، میله های آبی روشن) را جمع کرد ، بیش از جبران خسارات ذخیره شده در سال 2014-15. ذخایر ارزی در ژانویه 2022 1. 7 برابر میزان واردات کالا و خدمات از 630 میلیارد دلار فراتر رفته است.

ذخایر ارز خارجی

ذخایر بیش از آنکه به طور کامل برای موقعیت خالص طلبکار روسیه حساب شود (در زیر نمودار را ببینید). با وجود بسیاری از دارایی های خارجی دیگر نیز به ارز خارجی ، موقعیت طلبکار خالص در ابزارهای ارز خارجی حتی بیشتر از 1. 1 تریلیون دلار است. این تا حدودی با یک موقعیت بدهکار خالص در ابزارهای ارز داخلی 700 میلیارد دلار جبران می شود ، زیرا بیشتر سرمایه گذاری مستقیم خارجی و سرمایه گذاری نمونه کارها در روسیه در روبل ها مشخص می شود.

ذخایر ارزی که در ژانویه سال جاری توسط بانک مرکزی روسیه برگزار می شود ، عمدتاً 31111 میلیارد دلار اوراق بهادار بدهی ، 95 میلیارد دلار سپرده با سایر بانکهای مرکزی ملی و بانک برای شهرکهای بین المللی (BIS) ، 57 میلیارد دلار سپرده در بانکهای خارجی بود، و طلا (130 میلیارد دلار) (در زیر نمودار را ببینید).

در مورد ترکیب ارز (در زیر نمودار را ببینید) ، بیش از 30 درصد در ابزارهای تولید شده یورو نگهداری می شوند ، در حالی که سهم دلار آمریکا نیمی از این سطح است ، در پایان سال 2017 از 46 درصد کاهش یافته است. [1] سهم RMB از ذخایر(13 درصد ، کاملاً از سال 2016 ساخته شده است) ، در حالی که بسیار بیشتر از سایر بانکهای مرکزی بزرگ است ، اما در مقایسه با ارزهای G7 هنوز هم متوسط است. همانطور که در زیر مورد بحث قرار گرفت ، تحریم ها توانایی روسیه را برای بهره برداری از این ذخایر محدود می کند.

سایر دارایی ها و بدهی های خارجی روسیه

دومین دسته بزرگ دارایی های خارجی روسیه سرمایه گذاری مستقیم خارجی (FDI) در خارج از کشور (حدود 500 میلیارد دلار) است. با این حال ، تعیین اینکه در نهایت این دارایی ها در کجا قرار دارند دشوار است - مقصد اصلی قبرس است ، یک مرکز مالی که به عنوان یک توقف میانی برای سرمایه گذاری در نهایت در جای دیگر مورد استفاده قرار می گیرد. بنابراین تعیین اینکه چقدر ممکن است در برابر یخ های دارایی یا مصادره آسیب پذیر باشند بسیار دشوار است.

دو دسته دیگر از دارایی ها سرمایه گذاری نمونه کارها (که شامل مالکیت سهام و اوراق بهادار سهام) و "سرمایه گذاری دیگر" (متشکل از وام ، سپرده ، تجارت ، اعتبار و غیره) است. سرمایه گذاری دیگر دسته بزرگتر (حدود 400 میلیارد دلار) است. حدود 150 میلیارد دلار توسط بانکهای روسی نگهداری می شود در حالی که باقیمانده بیشتر دارایی شرکتهای غیر مالی است. سرمایه گذاری نمونه کارها (حدود 100 میلیارد دلار) شامل اوراق بهادار بدهی است که در مراکز مالی مانند ایرلند ، لوکزامبورگ و انگلیس صادر می شود (گزارش شده است که دارایی های مستقیم در ایالات متحده در پایان سال 2020 حدود 15 میلیارد دلار بوده است که بیشتر از سهام تشکیل شده است).

از طرف مسئولیت ، بزرگترین گروه FDI (حدود 600 میلیارد دلار) است - این سرمایه گذاری خارجی در روسیه است. همانطور که برای طرف دارایی اتفاق می افتد ، اکثر FDI در روسیه از طریق مراکز مالی جریان می یابد و قبرس ، برمودا و هلند بزرگترین شرکا هستند. دومین گروه بزرگ سرمایه گذاری خارجی در روسیه ، سرمایه گذاری نمونه کارها است که بیش از 200 میلیارد دلار اوراق بهادار سهام و حدود 75 میلیارد دلار اوراق بهادار بدهی دولت است که بیشتر در روبل ها هستند. در پایان سال 2020 ، این اوراق بهادار بدهی بیشتر توسط سرمایه گذاران در ایرلند و لوکزامبورگ برگزار می شد که حدود 15 میلیارد دلار توسط سرمایه گذاران ایالات متحده نگهداری می شد. سهام سرمایه گذاران ایالات متحده از سهام روسیه بسیار مهمتر بود (68 میلیارد دلار از پایان سال 2021). بدهی های روسی در قالب وام و سپرده حدود 275 میلیارد دلار بود که شرکت های غیر مالی بیش از نیمی از کل را تشکیل می دادند.

چالش در اندازه گیری موقعیت ها و قرار گرفتن در معرض

از همه احتمال اینکه این داده ها دارایی های موجود در خارج از کشور توسط ساکنان روسیه را درک کنند. ارزش تجمعی خطاها و حذفیات و "معاملات ساختگی/عدم بازسازی درآمد صادرات"-تعادل کالاهای پرداختی که جریان سرمایه های بدون سیستم را ضبط می کند-بیش از 500 میلیارد دلار در طی 25 سال گذشته است.[2] در حالی که شناسایی صاحبان این دارایی ها یک کار دلهره آور است ، احتمالاً آنها بیشتر در دستان خصوصی هستند و "شیر" برای دولت در دوره های نیاز دشوار است.

همچنین ، بسیاری از تعامل های مالی روسیه با سایر نقاط جهان از طریق نهادهای مستقر در مراکز مالی ، به جای پیوندهای مستقیم بین نهادهای ساکن روسیه و سرمایه گذاران خارجی صورت می گیرد. این تجزیه و تحلیل پیوندهای مالی روسیه با سایر کشورها و از این رو پیامدهای احتمالی تحریم های مالی را پیچیده می کند. ما در پاراگرافهای قبلی این اتصالات مرکز مالی برای FDI را برجسته کرده ایم ، جایی که قبرس بزرگترین منبع و مقصد سرمایه گذاری روسیه است. همچنین ، بسیاری از شرکت های روسی از طریق صدور اوراق بهادار بدهی در خارج از کشور (با شرکت های وابسته در ایرلند ، لوکزامبورگ ، هلند) وجوه جمع می کنند. اوراق بهادار بین المللی که توسط اشخاص روسی (مانند گازپروم ، تولید کنندگان عمده فلز ، بانکهای اصلی و غیره) صادر می شود ، نزدیک به 90 میلیارد دلار است و ایجاد الگوی مالکیت این اوراق بسیار سخت تر است.[3]

مواضع و تحریم های خارجی

با توجه به این ملاحظات ، عواقب روسیه برای محرومیت نهادهای روسی از بازارهای سرمایه بین المللی چه می تواند باشد؟داده های بانک برای تسویه حساب بین المللی نشان می دهد که بانک های روسیه طلبکاران خالص در مقابل بانکهای سایر کشورها هستند ، در حالی که بخش غیر مالی در روسیه بدهکار خالص بانک های خارجی است. با این حال ، همانطور که تجربه سال 2014 نشان می دهد ، هر دو نهاد بانکی و غیر بانکی که به دلیل تحریم ها دسترسی به بازارهای سرمایه بین المللی را از دست می دهند ، باید به حمایت از نقدینگی ارزی از بانک مرکزی تکیه کنند تا به طور پیش فرض از بین بروند ، زیرا دسترسی به دارایی های آنها در خارج از کشور محدود است و بلوغ می شوداوراق قرضه رو به رو نشده و خطوط اعتباری خارج می شوند. کل بدهی خارجی (مبلغ بدهی های بدهی نمونه کارها ، سایر بدهی های سرمایه گذاری و بدهی وابستگان روسیه به والدین خارجی در روابط FDI) پایین تر از سال 2014 با 478 میلیارد دلار است ، تقریباً اندازه ذخایر موجود در ارز. به عنوان یک عامل کاهش دهنده ، بخشی از بدهی-به ویژه در اکثر اوراق قرضه دولتی روسیه خارجی-در روبل ها آمده است. سرانجام ، قیمت انرژی بسیار بالا است و باعث افزایش درآمد صادرات می شود که در عوض در نیمه دوم سال 2014 و سال 2015 به سرعت کاهش می یافت.

با این حال ، دامنه تحریم های مالی بسیار گسترده تر از سال 2014 است ، به خصوص انجماد ذخایر ارزی که در خارج از کشور برگزار می شود. محدود کردن دسترسی روسیه به سهم قابل توجهی از ذخایر ارزی آن ، توانایی بانک مرکزی را برای تأمین نقدینگی مبادله خارجی به بخش خصوصی مختل می کند زیرا دسترسی به بازارهای سرمایه بین المللی را از دست می دهد و ظرفیت بانک مرکزی را برای حمایت از این محدودیت محدود می کند. روبلاین یک مشکل اساسی است درست هنگامی که فشارهای مربوط به ذخایر ارزی افزایش می یابد ، زیرا ساکنان داخلی می خواهند ارز خارجی را برای محافظت از استهلاک ارز بخواهد. سقوط شدید در ارز روسیه ، تفرجگاه به کنترل سرمایه و بازگشت اجباری درآمد صادرات ، و افزایش شدید نرخ بهره اعلام شده توسط بانک مرکزی در پایان ماه فوریه ، حس واضح از تأثیر تحریم ها بر روسیه را فراهم می کندبازارهای مالی. یک ارز به شدت کاهش یافته به معنای تورم بالاتر و کاهش استانداردهای زندگی خواهد بود. محدودیت های بیشتر شامل محرومیت (تاکنون) برخی از بانک های روسی از سوئیفت ، یک سیستم پیام رسانی است که زیر سهم غالب نقل و انتقالات بانکی مرزی قرار دارد. این امر می تواند توانایی روسیه را در انجام تجارت بین المللی با مانع شهرکهای تجاری تضعیف کند ، حتی اگر تحریم ها تاکنون به دنبال محدود کردن میزان فروش صادرات انرژی به غرب بوده اند ، تا بتوانند سنبله ها را در قیمت های انرژی بالا محدود کنند. رکود عمیق در روسیه در سال 2022 اجتناب ناپذیر به نظر می رسد.

[1] سهم ذخایر نگهدارنده در دارایی های ایالات متحده حتی پایین تر از سهم دلار آمریکا (زیر 8 درصد) بود. سایر دارایی های با ارزش دلار که توسط بانک مرکزی نگهداری می شود شامل بخش دلاری سهام صندوق بین المللی پول (سهمیه و SDR) و ابزارهای سودمند دلار است که توسط اشخاصی صادر شده است که در ایالات متحده آمریکا از اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده توسط نهادهای روسیه ، از جمله بانک مرکزی ، فراتر رفته است. 100 میلیارد دلار در طول سال 2017 ، اما تا اواسط سال 2018 به 15 میلیارد دلار کاهش یافت و از آن زمان به بعد.

[2] معاملات ساختگی/عدم بازسازی درآمد صادرات "مربوط به تجارت خارجی کالاها و خدمات ، تجارت اوراق بهادار ، وام دادن به افراد غیر متخصص و معاملات ساختگی با نقل و انتقالات پول به حساب ساکنان خارج از کشور است که هدف آن انتقال پول مرزی است."

[3] آمار ایالات متحده در مورد دارایی های نمونه کارها بر اساس ملیت صادرکننده نشان می دهد که از زمان پایان سال 2020 ، ساکنان ایالات متحده حدود 6 میلیارد دلار اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های روسی را در اختیار داشتند. وجوه جمع آوری شده با صدور اوراق خارج از کشور به طور معمول از طریق معاملات بین شرکت های وابسته به خارج از کشور و والدین ، که در تراز پرداخت به عنوان سرمایه گذاری مستقیم خارجی در روسیه ثبت می شوند ، به روسیه باز می گردند.

موسسه بروکینگز از طریق حمایت از مجموعه متنوعی از بنیادها ، شرکت ها ، دولت ها ، افراد و همچنین یک موقوفه تأمین می شود. لیستی از اهدا کنندگان را می توان در گزارش های سالانه ما که بصورت آنلاین در اینجا منتشر می شود ، یافت. یافته ها ، تفسیرها و نتیجه گیری در این گزارش صرفاً از نویسنده (های) آن است و تحت تأثیر هیچ کمک مالی قرار نمی گیرد.

تصدیق:

نویسنده از دون کوهن و دیوید وسل به خاطر نظرات متفکرانه تشکر می کند ، و لورنا هرناندز بارکنا و مانوئل آلکالا کوالسکی برای کمک به این چهره ها.< Pan> [3] آمار ایالات متحده در مورد دارایی های نمونه کارها بر اساس ملیت صادرکننده نشان می دهد که از زمان پایان سال 2020 ، ساکنان ایالات متحده حدود 6 میلیارد دلار اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های روسی را در اختیار داشتند. وجوه جمع آوری شده با صدور اوراق خارج از کشور به طور معمول از طریق معاملات بین شرکت های وابسته به خارج از کشور و والدین ، که در تراز پرداخت به عنوان سرمایه گذاری مستقیم خارجی در روسیه ثبت می شوند ، به روسیه باز می گردند.